编者按：经济增长下行压力、存量债务再融资风险对适度放松货币条件提出要求，物价增长放缓为政策微调创造空间，银行体系流动性面临时点压力，为央行适时出手营造舆论氛围，未来一段时间仍是货币政策松动关键时间窗口。目前，虽然市场对降低存款准备金率呼声最高，但央行会选用何种手段依然存在不确定性。

　　

　　资金面紧张态势16日升级，市场陷入“一钱难求”的状态。中期借贷便利（MLF）到期、新股发行、银行年终考核等多种因素叠加，放大年底前银行体系流动性压力。与市场紧张情绪同步升温的还有对央行释放流动性的呼声。分析人士认为，经济增长下行压力、存量债务再融资风险对适度放松货币条件提出要求，物价增长放缓为政策微调创造空间，银行体系流动性面临时点压力，为央行适时出手营造舆论氛围，未来一段时间仍是货币政策松动关键时间窗口。目前，虽然市场对降低存款准备金率呼声最高，但央行会选用何种手段依然存在不确定性。

　　

　　紧张得“一塌糊涂”

　　

　　“开盘价”指导加上政策性银行卖力融出，依然未能阻挡当前货币市场利率持续向上步伐。16日，在银行间质押式回购市场上，除7天以外的其他各期限回购利率均出现上行。其中，隔夜回购加权平均利率上涨约6基点至2.71%。至当天交易系统关闭时，14天至两个月回购加权平均利率整体上行超过8基点，盘中最高利率全部达6%或以上。

　　

　　资金交易员的感受可能更真实。一位股份制商业银行交易员表示，16日银行间市场资金面紧张得“一塌糊涂”，早盘供给方唯有政策性银行在苦苦支撑，午后政策性银行停止融出资金，一度导致市场陷入“一钱难求”困境，到收市时仍有机构未能做平头寸。

　　

　　市场人士说，伴随新一轮“打新”序幕拉开、前期MLF到期、年终考核临近，种种不利因素叠加，使年底前银行体系流动性趋紧压力持续上升。若不及时干预，货币市场利率恐现新一轮上涨。

　　

　　需求旺供给少

　　

　　从今后一段时间银行体系流动性供求角度看，资金面进一步趋紧风险确实不容小觑。

　　

　　首先，年内最后一轮新股IPO蓄势待发，冻结资金规模有望再创新高，在短期内将给市场资金面带来一定影响。当前A股市场情绪乐观，加上前期新股表现不俗，投资者“打新”热情很高。国泰君安证券预计，本月新股申购冻结资金规模将达2.1万亿元至2.4万亿元之间，创历史新高。分析人士表示，“打新”虽不会影响市场资金总量，但会改变机构资金分布，导致资金供需结构性失衡。“打新”对交易所市场资金面影响最直接，近期中证登公司调整企业债质押政策，加大交易所回购融资难度，券商、基金等机构可能转向在银行间市场融资，银行间市场资金面很难独善其身。

　　

　　其次，前期MLF即将到期，增加大行资金压力。据央行货币政策执行报告披露，央行9月创设MLF，并于9月和10月通过MLF先后向国有商业银行、股份行及城商行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元，期限均为3个月。其中，向国有商业银行投放的5000亿元MLF将在本月到期。据市场人士透露，其到期时间点就在18日前后，恰逢新一轮新股发行窗口期。

　　

　　近期国有商业银行融出资金意愿有所下降，或许正是国有商业银行对于MLF到期态度谨慎的反映。市场人士说，作为资金市场主力融出机构，国有商业银行出借资金意愿下降，甚至变身融资方，在短期资金面加速收紧过程中起重要作用。

　　

　　再者，银行信贷投放力度加大，对银行间市场资金分流效应增强。11月金融机构新增人民币贷款同比和环比均出现较明显增长。市场对“宽货币”转向“宽信贷”预期正在兑现，银行加快信贷投放力度，可能对银行间市场资金形成分流。

　　

　　最后，年末大考在即，机构会更加注重流动性管理，普遍倾向于提高备付、增加资金融入而减少融出，资金面本就处于易紧难松时期。

　　

　　以上各因素对资金面影响不可小觑。这些因素在时点上互相叠加，易引发共振，无疑进一步加剧机构流动性管理难度，增加短期市场资金需求。无论是公开市场到期资金还是新增外汇占款，银行体系可预见的流动性供给都极为有限。尽管年底财政存款投放有望释放近万亿元资金，但由于财政存款投放时点不明确，可能与资金需求在时点上有错位，对缓解年底前市场资金面的助力有限。往年情况表明，12月财政存款投放很难扭转市场利率上涨态势。

　　

　　从总体看，当前银行体系流动性增量供给几乎完全依赖央行主动投放。在资金需求不断上升，央行捂紧“钱袋子”不放的情况下，资金供需状况恶化推动市场利率上行实难避免。

　　

　　释放流动性难避免

　　

　　从供需角度静态分析，今后一段时间市场资金面可谓“压力山大”，但反过来看，短期资金面大幅收紧风险在考验货币政策定力。不难发现，近期与货币市场紧张情绪同步升温的还有对央行释放流动性的呼声。分析人士认为，今后一段时间将是货币政策松动关键时间窗口。

　　

　　从11月数据看，当前经济增长依旧疲弱，具体表现在工业产出环比增速再度大幅下滑，房地产投资中土地购置、新开工面积持续回落，价格回落的通缩态势向消费品渗透等方面。12月汇丰制造业PMI初值跌破50的“荣枯分界线”，进一步印证目前经济增长动能疲软、物价通缩风险加大。中金公司报告认为，未来政策力度需加强才有可能托底经济。

　　

　　2015年信用债到期量将再攀高峰。据中金公司统计，明年信用债发行人还本付息总量，及长期债、低评级债券、城投债及产能过剩行业债券占比均会有所提升。在相关行业景气度未见明显改善的情况下，存量债务到期还本付息将进一步增加企业整体再融资压力，发生局部信用风险的可能性不能排除，防范金融风险蔓延需货币当局创造适度宽松的货币条件。

　　

　　分析人士称，稳定经济增长及化解存量债务再融资风险，为适度放松货币条件提出要求，物价增长放缓为货币政策微调创造空间。由于物价涨幅持续收窄，甚至显现通缩风险，当前市场实际利率有向上的风险。降低融资成本一直是今年金融调控重要目标。市场利率出现剧烈波动，显然有违降成本的政策取向。因此无论是着眼于稳增长、防风险、降成本的中长期目标，还是从平抑货币市场波动的短期需求出发，今后一段时间央行“出手”都是大势所趋。

　　

　　事实上，市场并不认为货币当局会容忍银行体系流动性出现剧烈收缩，货币当局会在何时并以何种方式进行干预才是市场关注重点。目前，市场对降低存款准备金率的呼声最高，毕竟调降准备金率可一次性释放大量低成本资金，既有助于缓解短期流动性紧张，对降低市场利率水平及提升银行放贷意愿也有较强刺激作用。不过，有观点认为，总量宽松易刺激金融泡沫，央行货币政策调控可能延续定向思维，选用逆回购、短期流动性调节工具（SLO）、开展常备借贷便利（SLF）、续做MLF的可能性都不能排除。

　　

　　本报记者乔加伟上海报道

　　

　　“今天（周二）央行继续在公开市场‘零操作’，这也是上月末以来，央行第六次暂停公开市场常规操作。不过，这也算在预期之内，因为只要市场利率波动在承受范围内，央行就有暂停常规操作可能。”一家国有银行人民币交易员称。

　　

　　据了解，央行自11月27日暂停正回购操作后，至今未进行其他任何操作。Wind资讯统计数据显示，央行公开市场本周（12月13日-12月19日）无正回购到期，无逆回购及央票到期，由此推算，周二无资金净投放。

　　

　　上述交易员表示，随着临近年底，资金紧张程度有望加大，接下来两周，央行有望恢复公开市场操作，向市场净投放一定量的资金。

　　

　　资金利率全线上涨

　　

　　周二，上海同业拆借利率全线上涨，其中，1M、3M期限产品上涨幅度最大，分别上涨23.05bp、14.52bp。

　　

　　“由于本周公开市场到期量为零，央行未进行流动性投放，市场资金变得相对紧张。另外，机构对银行间资金价格上升紧张预期也有所上升。”上述国有银行交易员称。

　　

　　从回购利率来看，当天资金市场的紧张氛围则更为明显一点。当天回购定盘利率也基本全线上涨。1天回购定盘利率FR001为2.88%，上升3bp；7天回购定盘利率FR007为3.67%，上涨12bp；14天回购定盘利率FR014为5.5%，大涨105bp。

　　

　　受访的交易人士多表示，14天品种的回购定盘利率大幅上涨，代表了金融机构对年底资金价格上涨的预期，届时恰逢年末和四季度末，机构的资金需求将上升。

　　

　　延续了数个月的资金面宽松或正在改变。事实上，资金面慢慢趋向紧张从上周已开始。上周四央行连续第五次暂停了例行公开市场操作，鉴于上周共有正回购到期50亿元，央行最终实现资金净投放仅50亿元。

　　

　　显然，在金融机构看来，单周50亿元的到期资金并不以弥补当前市场各方对流动性的需求。由此，从上周开始，各个期限的回购利率已在缓慢上升。

　　

　　此外，中证登近期发布的《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，其大幅收紧企业债券质押回购融资门槛，其中要求企业债除主体AA级及以上、债项AAA品种外，暂停入库，也被视为资金趋紧的一个因素。

　　

　　不过，在上述交易员看来，与去年末，甚至今年一季度末和二季度末相比，目前资金价格的上行都尚算温和，特别是隔夜回购和超短期拆借利率，显示出现资金荒的可能性并不大。

　　

　　新股冻结资金巨量

　　

　　除了季末、年末因素，从本周开始，例行缴准、新股申购、年末考核等多重因素持续施压资金面。

　　

　　中信证券(行情,问诊)固定收益部近期报告指出，从本周四开始第7批新股申购资金将陆续被冻结。按照6月以来新股申购网上、网下中签率的平均情况来看，预计本次新股申购总共将冻结约2.7万亿元资金。

　　

　　“不仅包括新股发行，目前股市回暖大趋势下，交易量屡创历史新高，股市对资金的虹吸效应也非常明显。”上述国有银行交易员称。

　　

　　央行12月15日最新数据显示，11月金融机构外汇占款增加22亿元，较10月增长661亿元的增幅大幅下降，接近9月仅增加11亿元的水平，维持了5月以来的低水平震荡趋势。

　　

　　事实上，近两年，我国外汇占款显现出和过去持续大幅增长不一样的态势，不少月份外汇占款都出现负增长，货币政策需要释放更多的流动性。

　　

　　为此，在近期外汇占款增量再度降低的情形下，央行将继续灵活运用常备借贷便利（SLF）和中期借贷便利（MLF）组合工具管理流动性，但3个月期限的MLF到期后是否续作仍具有未知因素。

　　

　　不过，利好的因素是中央国库现金管理操作室15日发布公告称，财政部、央行定于12月18日进行2014年第十二期国库现金管理定存招投标。本期国库现金定存操作量600亿元，期限3个月（91天）。

　　

　　事实上，财政部、央行12月份以来累计进行两期国库现金定存招标，操作量合计达到1200亿元。

　　

　　离年末、月末、季末“三点一线”的时间窗口不到两周，面对央行在公开市场继续“无为”，奋战在一线的资金交易员已提前感到了紧张。

　　

　　昨日接受记者采访的交易员表示，央行周二主动投放逆回购仍未现身，加剧了市场对年末资金面的紧张情绪。不过，根据以往央行在新股申购来临前进行资金投放的经验，市场人士对央行继续各类资金投放甚至降准的呼声也越来越高。

　　

　　货币市场一度“钱难求”

　　

　　“早盘时，不少大型商业银行一度停止融出资金，令资金面情绪骤然紧张。”北京某大型基金公司债券投资经理告诉记者，虽然午盘后又涌现很多买盘，但由于政策性停止融出，依旧没有新的融出机构，市场一度陷入“一钱难求”的困境。

　　

　　上证报记者了解到，昨日货币市场资金面全天维持紧张，直至3点半后才有少量隔夜资金融出，但许多机构依然临近收盘时，才艰难平了“头寸”。

　　

　　出现此景的背景是，16日央行在公开市场继续零操作，一些市场人士期盼的逆回购也未出现，而面对本周公开市场到期量为零，央行在公开市场的“无为”加剧了紧张情绪。

　　

　　数据显示，昨日银行间市场资金价格全线上涨，涨幅最大的为14天和2月以上各长期品种，最多上行30个基点。同时，面对本周四即将开始的IPO申购，交易所各期限回购利率也全线上涨，上交所7天回购利率收盘高达7.25%，高出银行间7天回购利率逾300个基点。

　　

　　业内人士称，本周资金面面临的不利因素主要有三。首先，周四开始的第7批IPO收购预计冻结资金量或创年内高峰；其次，近期人民币即期汇率加速贬值，资金外流或加大，11月新增外汇占款萎靡；第三，银行年末仍有冲存款压力，存款偏离度考核下，不排除一些银行提前“拉存款”从而令流动性收紧。

　　

　　此外，市场人士预期，12月财政存款的投放或不及往年。中金债券团队测算，今年前11个月累计的财政盈余低于2009年到2013年的平均水平，意味着最后一个月可以净赤字的规模受到限制，财政存款的投放规模或不及往年。

　　

　　央行多重工具齐上阵

　　

　　面对上述资金面不利因素，央行也多重工具齐上阵，以熨平资金面波动。继上周市场传闻央行通过国开行投放千亿资金后，本月央行将二度开展国库现金定存招标，周四向市场投放资金600亿，期限为跨春节的3月期品种。

　　

　　此前，财政部和央行的国库定存招标通常一个月开展一次，但在资金面紧张时例外，如今年的1月和7月，都曾一个月开展了两次，旨在向市场注入流动性，缓解阶段性资金压力。

　　

　　今年9月末、10月末IPO密集来临时，央行均通过MLF以及下调正回购利率的操作，来呵护市场资金面，在此背景下，一些交易员也对年末央行“有所作为”充满期待。

　　

　　“即使不考虑周四周五的新股申购，9月央行投放的5000亿MLF将于近日到期。”东莞银行金融市场部分析师陈龙昨日对上证报记者表示，短期内，央行肯定会出台货币投放措施。

　　

　　不过，市场对于央行出台何种货币投放措施仍有不同看法。昨日逆回购的落空，也令市场对短期内定向放水工具，甚至降准的预期越来越大。

　　

　　陈龙告诉记者，基于当前人民币汇率走低、股市火热和热钱外流，央行不会轻易出台公开性、大幅度的放水工具，但越往后，逆回购和调整存款准备金率的概率越大，其中规模有限、临时性的定向投放工具，如对MLF的续作更为确定。

　　

　　全面降准预期加大

　　

　　MLF以及SLO、SLF等各类创新工具，尽管针对性较强，但其操作透明度和降低实体经济融资成本的效果也广受质疑。在临近年末流动性趋紧之际，央行货币政策陷入两难的格局愈发引人关注。

　　

　　光大证券(行情,问诊)首席经济学家徐高昨日接受上证报记者采访时表示，临近年末，央行主要从两方面来考虑货币政策。一方面，为了降低实体经济融资难问题，有必要维持银行间市场流动性的充沛；另一方面，今年三季度以来金融资产价格大幅上扬，尤其是股市大幅上涨推升了资产价格泡沫化的风险。从这个角度来看，需要防止银行间市场流动性泛滥的状况。

　　

　　“进入12月，3月期SHIBOR利率从11月低点回升约40个基点，而从人民币汇率同期明显贬值来看，有可能资本外流的状况正在加剧，从而抽紧国内资金面。”徐高说，央行行动可能有些迟缓，因而导致了资金价格的抬升，而资金价格上升与化解实体经济融资难的目标矛盾。因此，近期全面降准的概率加大。

　　

　　事实上，继降息后，降准等传统的货币政策工具再度出现在业内专家的视野中，降准的呼声也在不断加大。

　　

　　第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，目前过高的法定存款准备金率在一定程度上阻碍了中国的利率市场化进程，当下将存准金率降至正常水平的条件逐渐成熟。

　　

　　“逐步降低法定存准金率将是未来货币政策调整的中长期趋势。”彭兴韵指出，有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金成本或其负债成本，不仅会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。

　　

　　全面降准预期加大

　　

　　MLF以及SLO、SLF等各类创新工具，尽管针对性较强，但其操作透明度和降低实体经济融资成本的效果也广受质疑。在临近年末流动性趋紧之际，央行货币政策陷入两难的格局愈发引人关注。

　　

　　光大证券首席经济学家徐高昨日接受上证报记者采访时表示，临近年末，央行主要从两方面来考虑货币政策。一方面，为了降低实体经济融资难问题，有必要维持银行间市场流动性的充沛；另一方面，今年三季度以来金融资产价格大幅上扬，尤其是股市大幅上涨推升了资产价格泡沫化的风险。从这个角度来看，需要防止银行间市场流动性泛滥的状况。

　　

　　“进入12月，3月期shibor利率从11月低点回升约40个基点，而从人民币汇率同期明显贬值来看，有可能资本外流的状况正在加剧，从而抽紧国内资金面。”徐高说，央行行动可能有些迟缓，因而导致了资金价格的抬升，而资金价格上升与化解实体经济融资难的目标矛盾。因此，近期全面降准的概率加大。

　　

　　事实上，继降息后，降准等传统的货币政策工具再度出现在业内专家的视野中，降准的呼声也在不断加大。

　　

　　第一创业证券首席经济学家、中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵指出，目前过高的法定存款准备金率在一定程度上阻碍了中国的利率市场化进程，当下将存准金率降至正常水平的条件逐渐成熟。

　　

　　“逐步降低法定存准金率将是未来货币政策调整的中长期趋势。”彭兴韵指出，有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金成本或其负债成本，不仅会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。

　　

　　■应当适时启动存款准备金率的正常化程序。逐步降低存款准备金率将是中国未来货币政策调整的中长期趋势。有序而缓慢地使法定存款准备金率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金（机会）成本或其负债成本，不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。

　　

　　■为避免法定存款准备金率的调整对经济和金融市场带来较大的冲击，可考虑每次以0.2或0.25个百分点，而不是0.5个百分点的力度降低存准率。和将法定存款准备金率从6%提高到20%以上花了8年左右的时间一样，要将其正常化到一个合理的水平，所需要的时间可能会更长。

　　

　　■2015年货币政策“靶心”将在很大程度上仍着眼于解决“融资难、融资贵”，但单纯放松货币政策并不能从根本上解决经济运行中的这一顽疾。2015年即便还会采取降息行动，可能最多只有1-2次。同时，可能让住房抵押贷款利率与一般工商业贷款利率机制逐渐并轨，放开住房抵押贷款利率下限。

　　

　　12月5日，中央政治局会议明确提出，“继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策”。这已为2015年的宏观经济政策奠定了总基调。此前，央行于11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。央行在随后的沟通中称，此次利率调整要解决的重点问题是发挥基准利率的引导作用，促进实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高企的“融资贵”问题。央行同时还称，此次利率操作属中性操作，并不代表货币政策方向发生变化。那么，未来货币政策将走向何方？回答这个问题，需要我们结合当前经济金融的新变化、新特点，结合2014年货币政策操作及政府对2015年货币政策的总基调来做探求，并提出有针对性的建议。

　　

　　货币政策应注意经济运行中的新特点

　　

　　在实体经济面，经济增长率在经历大幅下降后已趋稳，GDP增长率已连续十一个季度保持在7.3%-7.9%。投资增长率仍然延续了下降的趋势，自2013年底以来，固定资产投资完成额累计同比增长率一直在20%以下，到今年10月份已下降到了15.9%，这是自2002年初以来的最低增长率。2014年以来的工业增加值累计同比增长率也一直低于8%，相较于2010年初20%左右的增长率，已然大幅下降，这也是人们对中国经济前景充满焦虑的重要原因之一。另外，最让人们纠结的是房地产市场的调整和金融风险。国家统计局的数据显示，今年以来全国房地产销售面积和销售额一直呈负增长之势，1-10月份的住宅销售面积同比下降了9.5%；全国70个大中城市中，除一线城市外，其余69个城市房价均出现了下跌。在金融风险方面，9月末商业银行的不良资产率为1.16%，2011年9月以来就一直呈上升之势；随着房地产市场的调整，人们对以地方融资平台为主的地方政府债务的担忧愈发浓厚。

　　

　　但另一方面，尽管经济增长率和投资增长率均明显下降，但近年来的国内就业形势依然良好。同时，工业企业利润总体保持在合意的水平。虽然工业企业利润总额增速出现了一定程度的下降，但无论是主营业务收入利润率还是工业成本费用利润率均保持相对稳定。自2002年以来，除了2008年受全球金融危机的影响而急剧下降之外，这两个指标一直大体在5.4%-7%的箱体内运行。

　　

　　金融运行层面，无论是M2的增长率还是M1的增长率，均低于新世纪以来的历史均值。尽管M2的增长率在10月份仍达到12.6%，但M1的增长率降至3.2%，均远低于1997-2001年通货紧缩时期。由于M1比M2的增长率下降得更多，所以，自2011年以来，中国的货币供给流动性结构出现了新的趋势性变化。这反映在M1/M2从35%下降到了27%左右。过去十年来，中国货币流动性结构的变化一直与CPI的变化呈较明显的正相关关系。因此，货币流动性的下降是最近两年CPI呈下降趋势的货币原因。

　　

　　2013年初，当中国M2的余额首次突破100万亿元大关前后，许多人还在声讨中国“货币超发”；而如今，当货币供应增长率下降之时，又有人担心中国出现通货紧缩。面对货币供应增长率的下降，央行在《2014年第三季度货币政策执行报告》中明确表示：“总体看，近期M2增速变化是经济结构调整、表外融资收缩、部分软约束部门扩张放缓以及监管强化在货币上的反映。不规范的同业业务收缩，‘冲存款’行为减少有其正面意义，不仅有利于堵塞金融体系漏洞，增强金融体系稳定性，也有助于抑制社会杠杆水平过快上升，在一定程度上是宏观调控希望看到的结果。”“目前M2增速较名义GDP增速高出四个多百分点，明显超出2000-2013年的平均水平，M2存量已超过120万亿元，M2/GDP在200%左右，在存量货币池子已经很大的情况下，这样的货币供给并不算慢。”

　　

　　金融面的另一个特点体现在利率上。自央行建立贷款基础利率以后，商业银行报出的贷款基础利率从5.71%上升到了2014年4月份至6月中旬的5.77%，之后略微下降至5.76%，并维持到了11月21日。在央行宣布降低存贷款基准利率之后，贷款基础利率便降至5.51%。自2009年以来，金融机构贷款利率在央行基准利率之上上浮占比一直保持在较高水平。尽管央行在2013年宣布放开贷款利率管理，但金融机构贷款利率并没有因为利率市场化的推进而明显下降，贷款利率上浮占比不仅没有下降，反而还有所上升。2014年以来各月大部分上浮占比都保持在70%以上。上浮所占比例很高直接导致贷款加权利率也一直较高。2014年前三个季度的贷款加权利率分别为7.18%、6.96%和6.97%，虽然较2011年第三季度的8.06%下降了1个百分点左右，但较2009年前三季度的4.76%、4.98%、5.05%高出了2个百分点左右。

　　

　　利率水平总体较高也反映在各类债券的收益率曲线上。2014年以来，无论是不同期限的国债到期收益率，还是企业债券到期收益率虽略有下降，但总体高于2006年以来的均值水平。同时，无论是企业债券还是国债，自2009年以来，期限越短，收益率上升得越多。这直接导致了在债券收益率保持较高的同时，不同期限债券之间的利差也明显收窄。2009年以来，10年国债和AAA企业债券与对应的1年期债券之间的利差总体呈下降趋势，这意味着，中国债券的收益率曲线越来越平坦化。

　　

　　金融运行中的第三个显著特点是，国际收支的变动与央行资产扩张之间的联系已得到了极大的弱化。2014年1至10月份，中国的贸易顺差达到2770多亿美元，实际利用外资总额873.6多亿美元，但央行资产负债表中的外汇占款并没有相应地增加。2014年10月末，央行的外汇占款为272017.91亿元，较2013年底的264270.04亿元，增加不足8000亿元。这表明，中国资本账户的开放、人民币国际化与“走出去”战略的实施，正在极大地改变中国的货币供给机制与货币环境。

　　

　　总结以上分析，我们发现，中国宏观经济运行已经出现了几个重要的新现象和新特点：（1）经济增长率明显下降，工业企业利润保持合意增长；而在理论上，经济增长率处于下行周期时，企业利润也会随之下降。（2）经济增长率和投资增长率明显下降，物价水平持续低位运行、就业势头良好。根据所谓菲利浦斯曲线，通胀率下降时，失业率往往会上升。中国通胀率与失业率之间的新组合表明，政府的宏观经济政策并不必然会因抑制通胀而带来失业率的上升，或者因降低失业率而带来相应的通胀。（3）货币流动性出现了趋势性下降。由于M1主要由流通中现金与企业活期存款构成，它们是中国经济最主要的交易媒介，因此，货币流动性的下降既可能反映了中国经济交易效率上升，也可能是中国经济交易活动下降的结果。但我们认为，将宏观经济指标结合起来看，原因更可能是前者。（4）经济增长率明显下降，物价水平持续低位运行，短期利率高企；债券的期限利差逐渐下降，债券收益率曲线平坦化。这一点与国外的情况恰恰相反。例如，美国次贷危机爆发后，美国短期债券收益率大幅下降，长期债券收益率虽然也有下降，但长短期债券之间的利差在经济下行周期中有所扩大。这正是伯南克在2011年采取扭转操作，以短期国债置换长期国债的重要原因。（5）虽仍有大量贸易顺差，但外汇储备增长缓慢。我们认为，以上几个新特点，是政府在经济新常态下实施宏观调控应当给予高度关注的。

　　

　　逐步降低存准率是未来货币政策调整的中长期趋势

　　

　　12月5日，中央政治局会议在分析2015年经济工作时指出，要主动适应经济发展新常态，保持稳增长与调结构的平衡，“坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的总思路”，“继续实行积极的财政政策与稳健的货币政策”。因此，“稳健”无疑将是2015年货币政策的总基调。

　　

　　在“稳健”的总基调下，根据上文所总结的中国宏观经济新特点，虽然在“三期叠加”中经济仍面临复杂的下行压力，但目前各类宏观经济指标组合是过去十余年里最好的，这是近两年来坚持稳健货币政策来之不易的成果。在这种背景下，我们认为，2015年并无对货币政策激进放松的经济与政治要求。

　　

　　2015年货币政策的“靶心”将在很大程度上仍着眼于解决“融资难、融资贵”。但必须认识到，“融资难、融资贵”并不主要是由货币政策“紧”造成的，因此，单纯放松货币政策并不能从根本上解决经济运行中的这一顽疾。综合以上判断，我们认为，2015年即便还会采取降息行动，可能最多只有1-2次。同时，利率政策的另一个重要方面，可能就是让住房抵押贷款利率与一般工商业贷款利率机制逐渐并轨，即央行放开住房抵押贷款利率的下限管理，让商业银行在住房抵押贷款市场上更为充分地竞争。

　　

　　然而，这并不意味着，除了存贷款基准利率外，央行在利率政策上没有其他选择。根据上文的分析，现在除了利率水平总体处于较高水平外，更重要的是短期利率相对于长期利率偏高，导致了收益率曲线的扁平化。鉴于此，在2014年11月的降息行动之后，更有效的货币政策要求央行加强公开市场操作的利率引导能力。根据我们的分析，尽管2014年公开市场操作在引导市场利率方面做了积极的探索，但总体效果并不明显。因此，我们认为，接下来公开市场操作不仅要适当增加适度投放基础货币的力度，引导货币市场利率合理下行，同时也要通过更多不同期限的现券操作来引导短期政府债券收益率下降，改变目前略显畸形的债券收益率曲线；也可以将金融机构债券纳入公开市场操作对象，通过该操作影响包括国开行等在内的金融机构债券收益率及其负债成本，并进而引导贷款利率的总体走向。

　　

　　在完善公开市场操作体系同时，应当适时启动存款准备金率的正常化程序。中国现行的高法定存款准备金比率是在人民币大幅上升预期下央行票据冲销流动性捉襟见肘时的权宜之计，央行希望通过法定存款准备金达到对过剩流动性的深度冻结。但是，中国畸高的法定存款准备金比率带来了一些扭曲性的影响。由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，高法定存款准备比率政策提高了商业银行的机会成本，这又至少直接造成了两方面的后果：要么人为地制造存贷款利差给予商业银行相应的利益补偿（即利差管理），要么商业银行为了追求利润目标而更大幅度提高贷款的利率，从而加重实体经济融资难与融资贵的问题。可以说，过高的法定存款准备金比率在一定程度上阻碍了中国的利率（尤其是存款利率）市场化进程。

　　

　　另一方面，将法定存款准备金比率降至正常水平的条件也在逐渐成熟。首先是国内宏观经济出现了根本性的转变，中国经济已经迈入新常态，以改革促调控、总量稳定和结构优化已成为宏观经济政策的基本思路；经过十余年高速发展，中国房地产市场开始步入平稳时期，以原油为代表的全球大宗商品持续下跌，稳定了通胀预期。其次，在全球经济再平衡过程中，随着贸易和资本流动的变化、人民币汇率机制改革和资本账户开放的深化，日益增多的国家和地区在贸易、投资中使用人民币作为计价和结算货币，随着中国越来越多地发挥在新兴经济体与发展中经济体中的国际影响力，中国逐步将法定存款准备金比率降至合理水平的条件也在日益成熟。

　　

　　因此，逐步降低法定存款准备金比率将是未来货币政策调整的中长期趋势。我们认为，鉴于现在各项存款已达116万亿元，为了避免法定存款准备金比率的调整对经济和金融市场带来较大的冲击，可考虑每次以0.2或0.25百分点，而不是0.5个百分点的力度降低存准率。有序而缓慢地使法定存款准备金比率正常化，可以进一步降低商业银行的准备金（机会）成本或其负债成本，不仅可能会使市场利率、贷款利率中枢下行，而且也为下一步的利率市场化改革创造有利条件。我们认为，和将法定存款准备金比率从6%提高到20%以上花了8年左右的时间一样，要将其正常化到一个合理的水平，所需要的时间可能会更长。

　　

　　最后，提高货币政策透明度，完善中央银行与公众的沟通。随着信息经济学理论在货币政策中的应用，越来越多的中央银行在不断提高货币政策的透明度，强化和完善货币当局与公众之间的沟通，达到更好地引导和管理公众预期的目的，并进而提高货币政策的效果。尤其是，在2008年的次贷危机以来，作为透明度与沟通的新形式，前瞻性指引逐渐成为货币政策的一个极为重要的方面。新世纪以来，中国也积极吸取了国外货币政策透明度与沟通的有益形式，对完善中国货币调控机制发挥了非常积极的作用。但是，在提高货币政策透明度与完善沟通方面可有进一步的作为。例如，更及时地公告央行通过各类贷款工具提供的流动性支持、更及时地澄清市场传闻，不仅是必要的，而且也是很容易做到的。

　　

　　（作者系第一创业证券首席经济学家，中国社科院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任）